가치투자자 워런 버핏이 가장 중요하게 생각하는 지표
가치 투자란 기업의 내재 가치를 객관적이고 치밀하게 분석하여 저평가된 주식을 매입하여 투자하는 방식을 의미합니다. 가치 투자를 추구하는 워런 버핏이 기업을 분석할 때 가장 중요하게 보는 지표가 있습니다. 주주 수익 지표에 대해 자세히 소개해 드리겠습니다.
워런 버핏 가치투자 지표 주주 수익
가치투자의 대가로 불리는 워런 버핏은 본인이 주식을 분석할 때, 꼭 고려하는 개념이 있다고 합니다. 바로 주주 수익(Owner's Earnings)입니다. 이 단어를 들어본 분들도 계시고 좀 생소할 수도 있는데, 하지만 기업 재무제표에서는 주주 수익 지표를 찾아볼 수 없습니다.
이 주주 수익은 회계상 재무제표에 공식적으로 기록되는 지표가 아닙니다. 주주 수익을 구하는 방법은 영업 현금 흐름에서 유지 자본 지출을 빼는 것입니다.
워런 버핏이 만들어 낸 이 주주 수익이라는 개념은 다른 순이익이나 잉여현금흐름보다 주식을 분석하거나 가치 평가를 할 때 훨씬 더 도움이 될 수 있습니다. 이런 이유가 몇 가지가 있는데, 이번 포스팅에서는 이 주주 수익에 대한 개념, 그리고 이 지표가 다른 지표들보다 투자하는 데 도움이 되는지 버핏이 지표의 개념을 직접 설명한 내용과 기업을 예시로 들어서 주주 수익을 직접 구하는 방법까지 설명하겠습니다.
1. 주주 수익 개념
2. 워런 버핏이 설명하는 주주 수익 설명
3. 주주 수익 계산법
4. 다른 지표와 차이점 및 강점
- 순이익 지표
- 잉여 현금 흐름
5. 재무제표 분석
주주 수익 개념
가장 먼저 주주 수익이라는 개념을 먼저 설명해 드리겠습니다. 주주 수익을 구하는 것은 영업 현금 흐름에서 유지 자본 지출을 빼는 것입니다.
하나씩 설명해 보자면 영업 현금 흐름은 이 기업이 영업과 사업을 통해서 벌어들인 모든 돈을 의미합니다. 그리고 유지 자본지출은 이 사업을 유지하기 위해서 필수적인 장비나 자산들을 교체하는 데 사용하는 돈입니다. 예를 들어 치킨집에 튀김기나 POS를 수리하거나 교체하는 비용을 말합니다.
그럼 영업 현금 흐름 - 유지 자본 지출은 기업이 영업으로 벌어들인 모든 돈에서 이 사업을 유지하는 데만 쓰이는 모든 현금을 뺀 값이라는 개념을 확인할 수 있습니다.
그러니까 기업이 돈을 벌고 무조건 필요한 돈을 다 쓰고 남은 돈이 있는데, 남는 돈이 사실상 모두 주주들의 돈이니까 주주 수익이라고 하는 것입니다. 그럼, 주주 수익이니까 이 남는 돈들을 주주들이 다 가져간다고 생각할 수 있는데, 그렇지는 않습니다. 모든 돈을 주주들에게 준다면 지금의 영업 수준을 유지만 하고 성장을 하지 못하게 됩니다.
게다가 현금도 모아두지 못해서 위기가 찾아오면 회사가 부도가 날 수도 있습니다. 그래서 기업들은 이 남는 돈을 잘 배분해야 합니다. 새로운 사업 확장 기회에 재투자할 수도 있고 아니면 배당금으로 주주들에게 돌려줄 수도 있습니다. 혹은 남는 돈을 안전하게 현금으로 보유하고 있을 수도 있습니다.
그래서 주주 수익이라는 개념은 실제로 주주들이 매년 기업으로부터 받는 현금이 아니라 이 기업에서 매년 필수적으로 나가는 비용들을 모두 빼고 어느 정도의 가치와 수익을 창출해 냈는지를 뜻합니다.
주식에 투자한다는 것은 결국 기업을 사는 것인데, 돈을 잘 버는 기업에 투자해야 결국 주주들이 돈을 벌 수 있는 구조입니다. 그래서 이 주주 수익이 높고 꾸준히 성장할수록 당연히 좋은 기업입니다.
주주 수익이라는 수치를 계산해서 어디에 사용하는지 궁금할 수 있습니다. 주주 수익은 결국 기업이 얼마나 돈을 잘 버는지인데, 미래에 주주 수익으로부터 오는 현금 흐름을 예측해서 현재 가치로 바꿀 수 있다면 그게 바로 기업이 가진 내재 가치가 되는 것입니다.
쉽게 말해 미래에 이 기업이 버는 돈이 현재 얼마의 가치가 있는지 개념을 가지고 있습니다.
워런 버핏이 설명하는 주주 수익 설명
주주 수익 가치 평가 방법을 워런 버핏이 농장에 비유해서 정말 잘 설명한 내용이 있습니다.
우리가 농장을 사려고 한다고 해봅시다. 여기서부터 북쪽으로 30마일을 가서 찾은 농장이 120 부셀의 옥수수를 생산할 수 있습니다. 그리고 45 부셀의 콩도 생산할 수 있습니다. 그 외에 우리는 비룟값도 알고, 재산세도 얼마인지 알고 있습니다.
그리고 농장에서 일하는 농부에게 얼마를 줘야 할 줄도 알고 있습니다. 그러면 농장 한 평당 곡물을 얼마나 생산할 수 있는지 보수적인 가정을 통해서 계산할 수 있습니다. 그래서 이 가정과 계산을 해본 결과 농장 주인에게 매년 평당 9만 원의 수익이 들어온다고 치면, 그 평당 9만 원의 수익을 위해서 농장을 얼마에 사야 합니까?
농장 산업이 앞으로 몇 년간 좋아져서 수익률이 더 좋아질 거로 생각합니까? 곡물의 가격이 좀 더 올라갈 거로 생각합니까? 물론 최근 옥수수와 콩 가격이 올라가기는 했습니다.
하지만 지난 몇 년 동안 곡물의 가격들은 크게 오르지 않았습니다. 그러면 이 가정을 좀 보수적으로 해야 합니다. 그래서 여러분이 이 평당 9만 원의 수익을 위해서 만약 7%의 수익률을 원한다면 한 120만 원 정도에 농장을 사고 싶어 할 것입니다. 만약 농장이 110만 원에 팔린다면 매수 시그널이라고 볼 수 있습니다. 만약 150만 원에 팔린다면 안 사고 다른 투자처를 알아볼 것입니다.
그게 우리가 하는 투자 방식입니다. 우리는 기업을 볼 때 이 농장을 볼 때처럼 기업이 얼마의 수익을 주주에게 가져다줄지를 생각합니다.
그러니까 결국 워런 버핏이 주식을 산다는 것은 농장을 사는 것과 똑같다고 이야기합니다. 농장에서 벌어들인 수익이 결국 주주 수익을 의미합니다. 일단 옥수수를 수확해서 팔면 매출이 생깁니다. 이제 거기에서 영업에 들어간 모든 비용을 빼줍니다. 비료, 인건비, 재산세 이런 것들을 제외합니다.
이 농장을 운영하는데 든 이런 모든 필수적인 비용을 다 빼고도 여전히 수익이 남아있을 텐데, 이 남아있는 돈이 바로 주주 수익이라는 것입니다.
그럼, 이제 남은 것은 이 주주 수익이 미래에 어떻게 변할지 과연 우리가 옥수수 생산량을 더 늘릴 수 있을지, 그리고 가격을 올릴 수 있을지와 같은 요소들을 고려해서 미래 주주 수익들을 구하고 이 돈을 기대 수익률을 얼마로 잡느냐에 따라서 현재 가치로 환산하는 것입니다.
주주 수익 계산법
주주 수익은 주식 사이트에서도 확인할 수 없고, 검색해도 찾을 수 없습니다. 주주 수익을 계산하는 방법은 아주 간단합니다.
재무제표의 현금흐름표에 있는 영업 현금 흐름에서 유지 자본 지출만 빼주면 됩니다. 사실 이 주주 수익이라는 개념을 워런 버핏이 1986년 버크셔 주주 서한에서 설명했습니다.
순이익에 감가상각을 더하고 다른 비현금 지출을 다시 더 해주고 사업을 유지하는 데 필요한 자본 지출을 뺀다고 했는데, 사실 이 모든 게 현금 흐름표에 있습니다. 워런 버핏이 주주 서한을 쓰던 당시에는 현금 흐름표라는 것이 없어서 복잡하게 설명했지만, 지금은 현금흐름표를 이용하면 좀 더 쉽게 주주 수익을 계산할 수 있습니다.
예를 들어 코스트코의 현금 흐름표를 살펴보겠습니다.
현금흐름표는 크게 3가지 항목으로 구성되어 있습니다. 영업에서 벌어들이는 돈인 '영업 활동 현금흐름', 그다음 사업에 필요한 빌딩이나, 주식, 채권 등에 투자하는 돈인 '투자 활동 현금흐름', 그리고 배당금, 자사주 매입, 부채 발행 등이 나오는 재무 활동 현금흐름이 있습니다.
우리는 현금 흐름표에서 2가지 항목만 살펴보면 됩니다. 워런 버핏이 설명한 대로라면 순이익에다가 감가상각이나 다른 비현금 지출을 더 한다고 설명했습니다.
현금 흐름표에 있는 순이익에서 시작해서 주식 기준 보상, 스톡 옥션에 의한 세금 혜택, 기타 영업 활동, 매출채권의 증감액, 재고의 증감액, 매출채무 증감액, 이연 법인세 증감액 등의 비용들을 더해준 것이 바로 영업 활동 현금 흐름입니다.
그리고 자본 지출은 투자활동 현금흐름 섹션에 유형자산의 취득(자본적 지출, Plant, Property, and Equipment) 항목입니다.
자본적 지출은 크게 2가지로 나누어집니다. 성장 자본 지출 그리고 유지 자본 지출입니다. 유지 자본 지출은 기업의 현재 영업 상태를 유지하기 위해서 필수적인 자본 지출입니다. 건물을 수리하거나 장비들을 교체하는 비용입니다. 코스트코 같은 경우에는 POS기 교체, 건물의 벽이나 조명 등을 수리하는 비용입니다.
반대로 성장 자본 지출이란 기업의 미래 매출 성장에 필요한 자본 지출입니다. 예를 들어 코스트코가 새로운 지역에 마트를 새로 더 짓는 것을 말하며, 이런 지출로 미래의 매출이 늘어나게 됩니다.
그렇다면 이 전체 자본 지출 중에 어떤 것이 성장 자본 지출이고 어떤 것이 유지 자본 지출인지 알 방법은 이것은 우리가 사업을 이해한 것을 바탕으로 어림잡아야 합니다.
다른 지표와 차이점 및 강점
주주 수익이 왜 다른 지표들보다 우리가 투자하는 데 더 도움이 되는지 다른 지표들과 비교해 보겠습니다.
순이익 지표
먼저 순이익(Net Income)은 일단 단순히 영업 외에도 다른 비용들이 추가로 차감이 됩니다. 예를 들어 세금이나 아니면 주식, 채권 투자에서 나온 손실 같은 것입니다. 그래서 기업이 순수하게 영업으로 얼마를 벌었는지 알기가 쉽지 않습니다.
예를 들어 회사 A는 영업 현금 흐름이 10억 원, 회사 B는 영업 현금 흐름이 8억 원인데, A는 세금 4억, B는 1억 밖에 내지 않았습니다. 그럼 사실 근본적으로 사업으로만 버는 영업 현금 흐름은 A가 B보다 더 높은데 B가 세금을 덜 내서 순이익이 더 높은 것입니다. 이렇게 순이익이 틀어지면 회사 간 비교도 어려워질 뿐만 아니라 같은 회사의 지난 몇 년간 트렌드를 분석하기도 어렵습니다.
예를 들어 회사 B가 작년과 올해 똑같이 10억 원씩 벌었는데 작년에는 세금을 3억 냈고, 올해는 1억 원밖에 안냈다라면 똑같은 영업 현금 흐름이지만 다른 순이익이 더 높아집니다. 그럼, 올해 이 회사가 순이익을 성장시켰구나, 올해 이 회사가 작년보다 좀 더 잘했구나! 이런 오해를 불러올 수 있습니다.
반면에 주주 수익은 딱 그해에 영업을 통해서만 벌어들인 현금흐름을 따지기 때문에 이런 문제가 없습니다.
잉여 현금 흐름
그리고 우리가 가치 평가를 할 때 종종 쓰이는 지표가 하나 더 있습니다. 바로 잉여 현금 흐름(Free Cash Flow)입니다. 이 지표는 주주 수익과 거의 비슷합니다.
주주 수익은 영업 현금 흐름에서 유지 자본 지출을 배는 것이고, 잉여 현금 흐름은 영업 현금 흐름에서 전체 자본 지출을 빼는 것입니다.
- 주주 수익 = 영업 현금 흐름 - 유지 자본 지출
- 잉여 현금 흐름 = 영업 현금 흐름 - 전체 자본 지출(유지 자본 지출 + 성장 자본 지출)
그래서 이 잉여 현금 흐름은 모든 자본 지출을 빼주는데, 이 중에는 성장 자본 지출도 섞여 있다는 것입니다.
여기서 한번 생각해 보아야 하는 것은 성장 자본 지출도 결국 지출로 판단해서 빼버린다는 것은 결국 회사가 이 돈을 사용함으로써 부가 가치가 거의 창출이 안 된다는 것인데, 이게 맞냐는 것입니다.
회사가 새로운 가게를 열고, 더 많은 물류 창고를 짓는 것은 결국 미래에 매출을 더 늘리기 위해서 인데 그러면 여기에 사용하는 성장 자본 지출은 미래의 가치를 더 창출하니까 현재의 지출로 처리하기보다는 미래를 위한 자산 구입으로 보는 것이 좀 더 맞는 게 아니냐는 뜻입니다.
왜냐면 결국 성장 자본 지출도 영업에서 남은 돈을 이 회사의 재량으로 더 사용하는 것입니다. 사실 굳이 성장 자본 지출에 돈을 안 쓰고 그냥 사업 확장 안 하고 지금의 규모를 그대로 유지하면서 계속 비슷한 수익을 주주에게 가져다줄 수는 있습니다. 그래서 이 성장 자본 지출도 주주들의 선택이라고 보면 성장 자본 지출을 쓰기 전 금액을 주주 수익으로 보는 게 어떻게 보면 좀 더 맞을 수 있습니다.
그렇게 해서 영업 현금 흐름 - 유지 자본 지출이 나온 것입니다. 그런데 유지 자본 지출은 여전히 빼야 합니다. 지금의 사업을 유지하는데 필수이기 때문입니다.
그래서 정리를 해보면 실질적으로 기업이 주주들을 위해서 벌어다 주는 현금 흐름은 잉여 현금 흐름보다는 주주 수익에 좀 더 가깝다는 것입니다.
재무제표 분석
코스트코의 실제 재무제표 내용에서 주주 수익을 분석해 보도록 하겠습니다.
앞서 설명한 현금 흐름표에서 자본적 지출이 38억 달러 정도라는 것을 확인할 수 있습니다. 그럼, 그 38억 달러가 정확히 어디에 쓰였는지 알아내야 합니다.
새로운 매장이나 장비 등의 정보들이 사업 보고서에 나와 있습니다. 해외 주식의 경우 "Capital Expenditures" 항목을 자세하게 설명해 주는 섹션의 내용에서 확인할 수 있습니다.
자본적 지출 내용은 번역기를 돌려서 확인해도 충분합니다. 내용을 살펴보면 땅, 빌딩, 장비, 리모델링, 정보 시스템 그리고 제조와 유통 시설 이런 데에 돈이 들어간다고 합니다.
그럼, 아까 38억 달러 중에 얼마가 성장 자본 지출이고 얼마가 유지 자본 지출인지를 확인해야 합니다. 여기서부터는 기업의 사업에 대해 얼마나 이해하고 있는지가 중요합니다.
빌딩이나 리모델링 이런 부분들은 사업을 확장하면서 나오는 비용이기 때문에 성장 자본 지출이라고 볼 수 있습니다. 그 외에 "working capital" 같은 부분은 사업 영업에 당장 필요한 비용이니까 유지 자본 지출이라고 볼 수 있습니다.
그럼, 코스트코라는 기업의 지난 몇 년간 성장세를 보았을 때, 이 성장을 위해서 얼마를 썼고, 유지를 위해서 얼마를 사용했는지 어림을 잡아보는 것입니다. 사실 이건 정확하게 계산할 수는 없습니다. 정말 이해가 가지 않는 경우에는 보수적으로 유지 자본 지출 100%라고 가정하면 주주 수익은 보수적으로 계산해 볼 수 있습니다.
이것 외에도 지난 몇 년간 유형 자산과 매출 증가율을 이용해서 이 기업의 성장 자본 지출을 대략 계산하는 방법이 있습니다. 바로 "주주 수익을 활용한 DCF 가치 평가 방법"입니다. 내용이 복잡하기 때문에 궁금하신 분들은 아랫글에서 확인할 수 있습니다.
코스트코라는 회사를 잘 안다는 가정하에 총자본 지출의 80%가 성장 자본 지출이라고 가정한다면, 나머지 20%인 7억 8천만 달러가 유지 자본 지출이 됩니다.
이 7억 8천만 달러를 영업 현금 흐름(74억 달러)에서 빼줍니다. 그러면 주주 수익이 총 66억 달러가 나오게 됩니다. 이런 방법으로 주주 수익을 계산할 수 있습니다.
이렇게 매년 주주 수익을 계산해 보면 지난 몇 년간 이 주주 수익이 얼마나 성장했는지 확인해 볼 수 있습니다. 또 이 주주 수익이 미래에 얼마나 성장할지도 예측해 보고 가치 평가를 해볼 수 있습니다.
주주 수익이라는 지표를 이해하면, 앞으로 주식 분석 및 가치 평가를 하는 데 큰 도움을 얻을 수 있습니다.